Ondo ：RWA龙头的产品线、竞争对手和代币估值分析

发布时间：2025-06-20 11:02:23 来源：蒜拌空心菜网 作者：基金专题

引言：此刻关注 RWA 赛道的必要性

在这一轮创新乏善可陈的加密周期，我们没有看到像上一轮的 Defi、NFT 乃至 Gamefi 的新赛道，Meme 投机成为了市场交易的主要热点，然而随着项目的批量化生产、流动性提取节奏的不断加速、题材的耗尽，Meme 市场也进入了注定的萧条周期。而作为本轮新题材的众多 AI 项目们由于仍未在 Crypto 和 AI 之间找到恰当的产品契合点，赛道的商业逻辑脆弱，也很难吸引到长期的产业投资和长线资金进入。

Web3 赛道商业化探索的全线哑火，缺乏坚实产业逻辑的投资叙事，是本轮 BTC 之外大部分加密资产提前进入「熊市」的主因。而应用赛道的萧条，也直接导致了负载应用的公链平台估值的不断下滑，造成了以 ETH 为代表的公链资产对 BTC 汇率的持续下跌。与此同时，BTC 受益于基本面的多维改善（合规投资通道打开、政府储备、纳入上市公司和主权基金资产负债表、监管转向友好……），在经历了几个月的中期回调后，如今再次回到了新高位置附近，积累了比较丰厚的未实现利润。而这部分资金兑现部分利润，寻找弹性更好的山寨资产进行布局的需求仍然存在。

问题是，买什么？

横向对比其他加密赛道，RWA 可能是更值得关注的重点类别之一。笔者在《美股上链和 STO：一场隐而未发的叙事》一文中阐释了背后的思考：从商业逻辑来说，美股以及更多 RWA 资产的代币化的价值主张清晰，供需双方的需求比较明确；另外，以美国为代表的监管环境改善，为这个赛道的爆发提供了契机，影响力强大的传统金融机构对此都跃跃欲试。

基于此，笔者近来对众多 RWA 项目展开了调研，而 Ondo 作为其中的代表项目值得重点分析。在报告中，我将从 Ondo 的业务现状、团队背景、竞争情况、挑战与风险几个方面展开分析，并对其目前的估值水平与其他同赛道项目进行对比。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

1. 业务现状

1.1 产品矩阵

Ondo Finance 是一家专注于将传统金融资产（Real-World Assets, RWA）代币化并引入区块链的机构级平台，它也是目前已发币的 RWA 项目中品牌知名度最高、产品线最为完善的代表性项目。Ondo 旗下产品囊括了代币化基金、生息稳定币、借贷平台、代币化资产发行协议、代币化资产交易平台以及自有的合规区块链，覆盖了 RWA 从发行、托管到交易流通的全环节。我们也可以把它的产品分为资产类、协议类和基础设施类。接下来，我们来看看 Ondo 目前的主要产品。

1.1.1 资产类产品

OUSG（Ondo Short-Term US Government Bond Fund）

一种以美国国债为支撑的代币，针对合格投资者（Qualified Purchasers）发行，要求严格的 KYC/合格投资者认证。投资者购买 OUSG，相当于持有由专业基金管理人投资于短期美债资产组合的份额，OUSG 的代币内在价值会随基金净值上涨而增加，相当于每日自动滚入利息收益。OUSG 的底层资产除了贝莱德 BUIDL 美债基金外，还包括富兰克林邓普顿（FOBXX）、惠灵顿、WisdomTree 、富达等发行的美债份额作为储备资产。

OUSG 的盈利模式

OUSG 对机构客户收取 0.15% 的管理费（management fee，目前暂未征收，25 年 7 月 1 日开始征收）和基金成本费（Fund expenses，也是 0.15%，征收中），其实际收益由底层美债利息减去这些费用产生。

USDY（US Dollar Yield）

收益型美元稳定币。USDY 面向非美国的个人和机构用户发行，通过短期美债和银行存款利息支撑收益。USDY 基础价格为 1 美元，但利息以每日结算的方式计入代币价值，让持币者自动获得收益。因此用户无需质押或锁定，持有 USDY 即可每天自动累积收益，USDY 的收益计算通常参考无风险利率（SOFR）减去 0.5% 的费率。

USDY 的盈利模式

Ondo 每月设定 USDY 的年化收益率（如某月为 4.25%），并将基础收益的大部分分配给持币者，自身留取约 0.5 个百分点作为管理费。此外，OUSG 和 USDY 都可以转换为带有 rebase 功能的稳定价值代币，分别为 rOUSG 和 rUSDY，他们的价值将保持不变，但代币数量会随着收益增加而上升，与 Lido 的 stETH 机制类似。

OUSG 和 USDY 的差异化定位

虽然光看定义，OUSG 和 USDY 是非常相像的产品，都将资金投向美国短期国债等高质量现金等价物，但实际上它俩仍在几个方面存在差别，定位也有不同：

· 资产组成差异：OUSG 通过持有多只受监管的政府债券基金份额（如贝莱德发行的 Buidl 基金、WisdomTree 发行的 WTGXX）来间接投资美债，组合多元且完全由政府相关证券构成。相比之下，USDY 采取直接持有策略，大部分资产为银行存款+短期国债的组合。USDY 没有投资于任何基金产品，银行活期存款占比显著更高。

· 收益与风险：两者收益水平均紧跟无风险利率（约 4-5% 年化），差距不大。但 USDY 因持有部分银行存款，其收益稳定性略高，净值几乎不受利率波动影响，同时通过 3% 的超额抵押增加了抗风险垫层。相应地，USDY 引入了一定的银行信用风险（虽已尽量缓释），而 OUSG 基本完全对应美国政府信用（信用质量更纯粹）。因此，USDY 在承担微小银行风险的同时，通过资产结构设计实现了收益稳定和风险隔离，对应地 OUSG 则更直接地反映国债市场利率，风险全来自国债利率波动。

· 流动性与赎回机制：OUSG 面向合格投资者，提供即时申赎和链上结算的便利，但二级市场转让受限，需要在受限环境中流通，只有经过 KYC 申请的机构地址可以持有。USDY 则在初始锁定期后（40 天）就能成为可自由交易的利息型稳定币，能在链上自由流通，这提高了它的流动性和广泛的可得性。不过也正是因为 40 天的等待期，USDY 的初始流动性不如 OUSG 即时。赎回方面，OUSG 支持直接换回 USDC，USDY 官方赎回需法币出金且有最低额度要求，所以一般情况下 USDY 持有者会通过二级市场交易来变现。

· 面值：OUSG 的基础面值为 100 美元，USDY 的基础面值为 1 美元。

我们也可以简单理解为：USDY 更侧重开放流通，且偏向零售端需求，定位为稳定币；而 OUSG 更强调封闭环境下的即时流动性，偏向机构端需求，定位为基金份额。

1.1.2 协议类产品

Flux 借贷平台

Flux Finance 是一个基于 Compound V2 资产池模型开发的去中心化借贷协议。支持用户将高质量 RWA 资产（目前只支持 OUSG）作为抵押，借出稳定币，以及将闲置稳定币出借赚取利息。Flux 目前支持存入和借出 USDC、DAI、USDT、FRAX 等稳定币。同时针对 OUSG 等受限资产实施权限控制（需白名单地址才能作为抵押品），兼顾合规。Flux 由 Ondo DAO 治理，即 ONDO 代币持有人通过治理掌控参数和资产列表。Flux 的出现使得持有 OUSG 的用户可以抵押获得流动性。

在可用抵押资产类型只有 OUSG 的情况下，Flux 并不起眼，几千万美金存借款的业务量级也不算大。但是当未来越来越多的 RWA 资产被引入链上，Flux 将成为 Ondo 生态的关键组件，为生态内的 RWA 资产提供借贷流动性。

Ondo Global Markets (简称 GM)

Ondo 在 2025 年 2 月纽约举办的首届 Ondo Summit 上正式公布了 GM 平台的设计，这是 Ondo 规划中的传统资产代币化平台，旨在将数千种公开交易的证券（股票、债券、ETF 等）上链，Ondo 也将该产品的愿景称为「华尔街 2.0」。Ondo GM 预计面向美国境外投资者开放，所有发行的 GM 代币都有真实证券 1:1 背书，并可像稳定币一样自由转让并可以在 Defi 中应用，但在发行和赎回层面内置合规权限控制。

Ondo 指出当前传统投资环境存在高费用、渠道受限、流动性碎片化等弊端，GM 希望通过区块链实现更低成本、全天候（24/7/365）交易和即时清算。举例而言，投资者将能够像购买稳定币一样便捷地获取苹果、特斯拉、标普 500 ETF 等美股/基金的代币化版本，并可在非美国市场自由交易或参与链上金融服务。GM 平台还将支持代币持有者选择参与证券借贷赚取额外收益。

不过，目前 Ondo Global Markets 仍未正式上线，在其业务的官网页面，只模糊地表示「预期会在今年较晚的时间发布」。该业务应该还在进行产品、合规等多方面的准备，美国监管机构对于资产代币化的清晰的合规指引，以及相关立法的明确，会是该产品能顺利运行的重要前置条件。此外，Ondo Global Markets 将会在 Ondo Chain 上运行，下文将会详细介绍。

Nexus 资产发行协议

Ondo Nexus 是 2025 年 2 月推出的新技术方案，旨在为第三方发行的美债代币提供即时流动性。简单来说，Nexus 利用 OUSG 具备的即时铸销能力，充当不同发行主体之间的共同流动性层。Ondo 将 OUSG 的合格抵押品范围拓展至富兰克林邓普顿、WisdomTree、惠灵顿等公司的美债代币。这些合作机构发行的收益凭证（如 Franklin 的 FOBXX 基金代币等）都可被 Ondo 接受并兑换为 OUSG，从而实现各产品与稳定币之间的共享流动性。

通过 Nexus，一个持有第三方机构美债代币的投资者，可以 24/7 随时将其卖给 Ondo 换取 USDC 或其他稳定币，而 Ondo 则将该代币纳入自身资产池作为支撑，再铸造等值的 OUSG。这为整个市场提供了「即时赎回」机制，打破了传统基金只能工作日有限时间窗口赎回的限制。Nexus 的推出也加强了 Ondo 与贝莱德、富兰克林等资管巨头的合作关系。

1.1.3 基础设施类产品

Ondo Chain ：注重合规的许可 L1

2025 年 2 月，Ondo 宣布将推出自主的半许可区块链 Ondo Chain，专门为机构级 RWA 发行和交易设计。Ondo Chain 采用权益证明（PoS）共识，但验证者可以质押的资产不限于加密资产，也可以是有充沛流动性的真实世界资产，用以降低加密市场波动对网络安全的影响。验证节点将由经过许可的知名金融机构担任（意向顾问包括富兰克林邓普顿、惠灵顿、WisdomTree、Google Cloud、荷兰银行、怡安、麦肯锡等大型传统机构）。

该链的特点在于结合公链透明度和许可链的合规安全性：链上开放访问与开发，但验证层受控，以防止 MEV 攻击和满足监管要求。此外，Ondo Chain 原生支持关键金融功能（如股息分配、拆股等），提供链上证明（Proof of Reserves），由验证者定期审计保证每一代币都有足额实物资产背书。Ondo Chain 还将内置基于去中心化验证网络的跨链桥。而所谓的「开放」，指允许任何人发行代币、开发应用程序或作为用户或投资者访问网络。同时，用户身份识别和权限将是 Ondo Chain 的核心功能，允许资产发行者和应用程序开发者在适当的合约层面实施权限管理和转让限制，也就是说：尽管用户可以自由访问网络，但开发者可以在合约层面约定网络上的哪些用户可以访问它部署的协议和资产。

该链的目标是作为未来「华尔街 2.0」的底层架构，让机构能够在链上进行包括主经纪业务、交叉抵押借贷等操作，实现传统金融和 DeFi 的无缝融合。Ondo Chain 预计于 2025 年内测试上线，据称目前正与 PayPal、摩根士丹利、贝莱德等机构合作设计网络细节。

综上，Ondo Finance 已初步搭建起涵盖资产发行-流动性管理-基础设施的综合矩阵。其产品线从底层资产（美债、银行存款、公开证券）到链上协议和基础设施（借贷、跨链桥、专用链）相互协同，互相输送业务。

1.2 业务数据

尽管 Ondo Finance 的产品布局很多，但是目前真正已经上线的产品不多，资产类的产品即 OUSG 和 USDY，协议类的则是借贷产品 Flux。

OUSG 的业务数据

目前 OUSG 的资产总规模为 5.45 亿美金，自从 23 年发行以来，其规模经历了三波快速增长，其中增长最快的一次是今年 2 月至今，从不到 2 亿增长至 5 亿+。OUSG 在三条区块链上供应，分别是 Ethereum、Polygon 和 Solana，但实际绝大部分发型在以太坊上，在另两条链上的规模非常微小。而观察以太坊上的地址数据，OUSG 的持有地址数仅为 57 个，且前 10 大地址占到了资产发行总量的 90% 以上，这一数据与 OUSG 仅针对合规机构开放的情况一致。

USDY 的业务数据

目前 USDY 的资产总规模为 6.34 亿美金，目前支持包括 Ethereum、Mantle、Solana、Sui、Aptos、Noble、Arbitrum、Plume 在内的 8 条区块链。以太坊同样是 USDY 发行的主要阵地，其在以太坊上的发行规模超过一半，市值约为 3.3 亿美金，持币地址数同样不多，仅有 316 个；Solana 则紧随其后，发行市值约为 1.77 亿美金，持币地址数则高达 6329 个，显示出了更高的零售用户采用率。

Flux 的业务数据

由于 Flux 目前只支持 OUSG 作为抵押资产，其业务规模并不高，总存款规模为 7400 万美金，借出资金 3343 万美金。Flux 后续的增长，仍然依赖 Ondo 生态能引入更多的 RWA 资产。

1.3 团队背景

RWA 作为一个强合规、Defi 和传统金融相融合的赛道，项目方是否拥有丰富的传统金融机构商务资源，有没有构建跟政府监管部门通畅的的沟通管道，在金融合规上有没有深厚的产业经验，是我们判断项目未来能否顺利发展的重要参考。

团队主要成员的职业背景

Ondo Finance 的创始和高管团队主要来自华尔街大型金融机构和知名咨询公司，多人来自高盛集团的数字资产业务部门，核心团队成员全实名。

其中联合创始人 Nathan Allman 曾在高盛 (Goldman Sachs) 数字资产部门工作。总裁兼首席运营官 Justin Schmidt 此前担任高盛数字资产市场部门主管，也是高盛数字资产团队的创建成员之一。首席战略官 Ian De Bode 在加入 Ondo 前是麦肯锡公司的合伙人，负责数字资产领域咨询，具有近十年为金融机构高管提供战略咨询的经验。总法律顾问 Mark Janoff 拥有斯坦福法学院学历并曾从事科技公司法律事务。团队核心成员的履历豪华，且过往履历很好地适配了 Ondo 所在赛道的发展需求。

政府关系：积极参与政策制定与行业协会/公共倡议

2025 年 4 月，Ondo 团队与其法律顾问一道会见了美国 SEC 加密资产工作组 (Crypto Asset Working Group)，向监管机构提交了关于代币化证券合规框架的提案。根据会谈纪要，Ondo 向 SEC 提出了在现行金融法律下发行和销售链上代币化美国证券的方案，讨论内容涵盖证券代币化的结构模型、注册与经纪商 (Broker-Dealer) 监管要求、市场架构法规、反金融犯罪合规以及州公司法等关键议题。Ondo 甚至建议监管机构考虑采用「监管沙盒」或暂时性豁免措施（方便在正式的法规落地前，给与企业创新探索的空间），以在保障投资者保护的前提下推动创新。

Ondo Finance 与政府官员和监管机构的互动不仅限于私下会谈，也出现在公开场合。今年 2 月，Ondo 在纽约主办了首届 Ondo Summit 峰会，邀请了众多传统金融和区块链领域的重要人物参会。值得注意的是，峰会嘉宾中包括美国国会和监管机构的前任和现任官员：美国众议院金融服务委员会前主席 Patrick McHenry 出席并发表关于数字资产未来监管的讲话；商品期货交易委员会 (CFTC) 委员、代理主席 Caroline Pham 也在会上进行了炉边对谈，分享监管动向。在会议讨论中，McHenry 呼吁加密行业积极与华盛顿政策制定者接触，并强调立法过程的漫长复杂。Caroline Pham 则介绍了监管机构在执行联邦政策方面的近期进展。

更进一步，2025 年初 Ondo 宣布 Patrick McHenry 将以顾问身份加入公司，出任 Ondo Finance 顾问委员会副主席。McHenry 曾长期担任国会议员并参与制定金融监管政策，他的加入被视为 Ondo 加强政府关系的重要举措。

与川普家族的「交情」

2025 年 2 月初，在纽约举行的「Ondo Summit」上，美国总统长子小唐纳德·特朗普意外现身并发表演讲。此后，Ondo Finance 官方于 2025 年 2 月发布公告，宣布与特朗普家族支持的加密平台 World Liberty Financial (WLFI) 建立战略合作伙伴关系，旨在共同推动 RWA 的采用，将传统金融资产引入区块链。据该公告，WLFI 计划将 Ondo 提供的代币化资产（OUSG、USDY）整合进其网络作为储备资产。此后，一个标记为 WLFI 所属的以太坊地址用 47 万美元的 USDC 交换了约 34.2 万枚 ONDO 代币，早在两个月前该地址已首次买入价值 24.5 万美元的 ONDO，并将代币存入 Coinbase Prime 托管。

当然，与 WLFI 达成口头合作，并获得 WLFI 地址购入的加密项目不在少数，这种合作和购买的广告性质是比较浓厚的，更像是一种商业合作。

1.4 业务总结

综合以上信息，笔者认为可以用几句话总结 Ondo 的业务情况：

从资产发行到交易，Ondo 围绕 RWA 有很完整的产品矩阵，商业故事的天花板很高核心团队背景优质，在传统金融企业和政府关系上都有很不错的布局，能跟监管部门说的上话核心产品（Global Markets 和 Ondo Chain）仍未上线，仍在等待监管的开闸信号，目前业务的发展仍然相当「左侧」。总体来说，面对 RWA 这块远未充分开垦的加密蓝海，Ondo 目前是准备最为充分加密企业之一，各种禀赋资源都非常良好，目前只待监管部门和立法机构的一声枪响。

2. 竞争情况

随着 RWA 概念升温，Ondo 在多个业务层面面临来自多个项目的竞争，包括 Securitize（未发币）、Centrifuge、Polymesh（上线 Binance）等。下面从市场份额、产品差异、合规进展和生态合作等方面，对比 Ondo 与几个竞品的竞争情况：

2.1 市场地位与规模

根据 RWA 数据平台 RWA.xyz 的统计，截至 2025 年 5 月，Ondo 在美债类 RWA 市场按锁定资产计排名第二，市场占有率约 17.01%，锁定资产规模约 11.7 亿美元。排名第一的是由贝莱德支持的 Securitize 平台，锁定资产约 29.12 亿美元，市场份额 42.11%。第三名是富兰克林 Templeton 的 Benji 平台（7.27 亿，10.52%）。

在国债收益代币这一细分市场，Securitize 和 Ondo 保持领先，Securitize 资产规模更大，而 Ondo 的增速也较快（近 30 日增长 20.3%）。Centrifuge 则专注于中小企业贷款等私募信贷 RWA，其锁定资产约 4.09 亿美元，占比 5.96%，仅一个月业务增速更是高达 222.66%。

值得注意的是，Ondo 在持有人数量上远远领先于其他项目——其美债代币持有人数占全市场的 90% 以上（因 USDY 向非美国普通投资者开放，用户面广），而 Securitize 等偏好服务机构投资者，持有人主要为少数大型客户。

2.2 产品定位和机制差异

Ondo 专注于高流动性、稳定收益的美元资产（短期国债、货币基金）并着力将其融入 DeFi 应用，推出的 USDY 定位于可用于支付和抵押的「收益稳定币」。相比之下，Securitize 作为一家数字证券发行平台，服务范围更广泛，包括私募股权、基金份额的代币化等。但在美债收益产品上，Securitize 与贝莱德合作发行了 BUIDL 基金代币（通过 Coinbase 托管），主要面向机构和富裕客户。

BUIDL 与 OUSG 类似都是累积收益型的基金代币，但流动性机制有所不同：BUIDL 通常仅在美国工作日特定时段允许申赎，而 Ondo OUSG 提供全年无休的即时铸销服务。在 DeFi 集成度方面，Ondo 显然更胜一筹——其 USDY 和 OUSG 在多链 80+应用中可用, 并支持链上抵押借贷（Flux）。反观 Securitize，侧重通过自有许可交易系统（ATS 牌照）撮合交易，尚未深度融入公开 DeFi 协议，不过被众多项目作为重要的底层收益资产，包括 Ondo 和 Ethena。

Centrifuge 的产品则完全不同：其核心是 Tinlake 贷款池，将现实中的保理应收账款、房产抵押贷款等资产打包成息票权益出售，投资人承担更高风险换取更高收益（往往年化 5-10%+）。这类资产期限较长、流动性差，需要依赖 MakerDao 等大型机构提供退出流动性（2021 年起，MakerDAO 把 Tinlake 池子的高级债券代币列为 RWA 抵押品，向资产方开放 Maker Vault，把对应债权锁进去即可按约定利率借出 DAI）。相应地，Centrifuge 的治理代币 CFG 更多用于链上质押、安全保障，而非定位于日常零售和支付场景，算是 RWA 里更为细分的赛道。

Polymesh 则定位为专用证券链，通过内置身份认证和权限控制，方便机构在其上发行各种合规代币（股票、债券、基金份额等）。Polymesh 由原 Polymath 项目转型而来，其 POLYX 代币用于支付链上费用和治理，但 Polymesh 网络上的实际资产发行活动目前仍不多，规模远小于以太坊等主流公链的 RWA 活动。但如今一些重量级传统机构（如 WisdomTree）反而选择与 Ondo 合作（通过 Nexus 发行资产，以及作为 Ondo Chain 的设计顾问等）而非自建链，长期来看 Ondo 在业务落地更有前景。

2.3 合规与监管进展

在合规性方面，各平台采取了不同策略。

Ondo 通过与受监管的金融实体合作，走的是「注册豁免+海外发行」的模式。所谓注册豁免，是指机构发行的证券满足特定的豁免条款，比如：不对所有美国公众开放，因此免于在 SEC 进行公开发售注册，以降低合规成本、提高发行效率。OUSG 在美国作为私募证券仅限合格投资者开放，USDY 则通过海外主体面向海外发行。Ondo 的合规团队背景丰富，其首席合规官和多位高管来自高盛等华尔街机构，对监管规则比较熟悉。

Securitize 则直接持有多张美国金融牌照，包括 Broker-Dealer（券商）和 SEC 注册转让代理等，因而在发行数字证券时拥有更直接的合规权限。这使其能合法地为大型资产管理计划提供服务，例如代币化 KKR 基金份额等案例。同时 Securitize 也与多家大型银行合作探索区块链应用。相较之下，Ondo 尚未自行持有 SEC 牌照，而是借助合作伙伴架构来合法运营（如与 Clear Street 券商、Coinbase 托管等协作）。在全球范围内，Ondo 利用法规套利（不向美国人提供 USDY）拓展市场，而 Polymesh 则从底层融入合规（要求每个地址绑定身份）。Centrifuge 则是通过设立离岸特殊目的载体（SPV）来持有底层资产，并提供法律意见使其代币化债权不触犯证券法。

监管政策风险是所有 RWA 平台共同面临的挑战。如果未来美国要求将此类代币认定为公募证券，Ondo 和 Securitize 都需取得更全面的牌照或改变发行方式。

不过目前来看，Ondo 与监管机构保持着较好的沟通，比如 Ondo 选择在美国成立受监管子公司（Ondo I LP 等）并遵循现行规则运作，其产品如 USDY 也强调由独立第三方每日报告透明度。这在一定程度上降低了被执法风险。相形之下，一些去中心化 RWA 项目的尝试（如未注册就向美国用户销售 RWA 代币）更容易成为监管重点打击对象。

2.4 Ondo 的阶段性优势

Ondo 目前的领先，在于其广泛的传统金融生态支持带来的品牌知名度。通过各种产品合作与公关宣传，Ondo「巧妙地」获得了 BlackRock、摩根士丹利、富达等金融巨头的间接背书效果。例如，贝莱德发行的 Buidl 是 OUSG 的底层资产之一，虽然双方并无直接合作，但在大肆宣传之下，市场一度把 Ondo 当做主要的「贝莱德概念币」；富兰克林、惠灵顿等顶级资管公司更是直接参与 Ondo Nexus 计划，贡献其旗下的美债产品作为 Ondo 生态的一部分。连支付巨头 PayPal 和卡组织 Mastercard 也与 Ondo 有合作——PayPal 的 PYUSD 稳定币将用于 OUSG 赎回，Mastercard 则邀请 Ondo 加入其多代币网络 (MTN) 试点，将银行支付接口嫁接到链上结算。

虽然以上与众多大机构的合作的程度说不上有多深，但是相较于其他 RWA 项目而言，这些合作案例不但为 Ondo 带来很好的广告效果和品牌积累，也为后续其展开更多商业合作提供了示范案例。总体而言，Ondo 通过「两头连接」：上游连接传统资管巨头获取资产和品牌名声，下游连接加密市场获取用户和流动性，争取比其他项目快一步打开市场。

3. 主要挑战与风险

尽管 Ondo 取得了不错的进展，其业务仍面临多方面的挑战和风险：

3.1 竞争加剧

Ondo 的阶段性优势更多是相对于其他 Web3 项目而言的，相对于真正背靠平台型大机构的项目（比如贝莱德投资的 Securitize）而言，Ondo 的优势并不明显。目前由于监管规则尚不清晰，众多大型金融机构尚未完全下场参战。RWA 的源头资产仍然是 Tradfi 巨头们的强项，如此大的金融蛋糕，它们有充分的动机构建属于自己的生态来消化，而不是全部分给 Ondo 这样的新兴 Web3 项目。

3.2 产品交付和落地能力

Ondo 的 Global Markets、Ondo Chain 等核心协议尚未正式交付，目前的产品以资产类为主，其借贷协议则是 Fork 自 Compound V2，相对比较简单。未来 Ondo 在核心产品的交付后，能否经得起在产品、运营、合规等多个维度的考验仍然存疑。

3.3 监管合规的不确定性

虽然目前美国当政的是对加密最友好的一届政府，但是至今没有正式的加密监管法规通过立法（最近的稳定币 GENIUS Act 法案被拒就是一个缩影），而 2026 年就是两院中期选举，共和党在两院的优势在选后能否保持仍是未知数。如果针对资产代币化的合规法案无法在中期选举前通过，后续推进将更加艰难，不确定性大大增加。

3.4 代币风险

1.Ondo 代币目前流通率仅为 34% 左右，未来一年面临高达 64% 的通胀率，潜在抛压很大；2. 代币价值捕获模糊，当前 ONDO 代币主要赋予治理权，尚未有明确的费用分红或回购销毁机制。

4. 估值参考

ONDO 总供应量为 100 亿枚，目前流通约 31.6 亿枚，占总量约 31.6%。根据今日价格（25.5.11）计算，Ondo 流通市值约为 32.7 亿美元，全稀释市值则约为 103 亿美元。在同类资产代币中，ONDO 无论是流通市值还是 FDV 均远超其他项目。

从相对估值看，ONDO/CFG 的市值比约 40x，而 Ondo TVL/CFG TVL 之比约 2.7x，这表明 ONDO 价格已充分 price-in 对未来扩张的乐观预期，很大程度上透支了未来的上涨幅度，也让这个市值在面临各类风险因素时变得很脆弱。从基本面分析出发，当前 ONDO 代币的估值依然显然很高。

从 Ondo 的静态现状出发：以 32.7 亿市值计算，假设 Ondo 平台年收入主要来自 USDY 和 OUSG 的管理费和利差（按资产规模$10 亿、平均收益 5%、费用比率 0.3-0.5% 估计）每年约 300-500 万美元，再加上 Flux 等杂项收入，总年收入估计不足 1000 万美元。以此算出的流通市值的静态市盈率 (P/E) 远超 300 倍，FDV 更是在千倍以上，可见按传统估值显得非常昂贵，这还是在 ONDO 代币没有明确代币价值捕获的基础上。

目前 ONDO 代币的高估值反映了市场对 Ondo 未来数年极度乐观的成长性溢价：如果 Ondo 能在 2-3 年内拓展到 $10B+ TVL（正如官方所提出的「Next Stop: $10B」目标），并成功将业务延伸到股票等领域，收入规模或增加一个数量级，则当前估值将得到一定消化。Ondo 较高的估值还来自于其「链上华尔街 2.0」的宏大叙事，如果 Ondo Chain 发展顺利，Ondo 就能享受公链的估值水平，几十亿美金的 MC，100 亿+的 FDV 似乎就显得没有那么夸张了。

当然了，考虑到笔者在「挑战与风险」一节中提到的诸多问题，一个项目走到这一步需要太多的努力与运气，以及良好的市场氛围配合，存在着较大的不确定性。

在未来需要重点关注的事件

以下事件和数据将会直接影响项目的预期，对代币价格影响比较直接，需要重点关注：

1. 项目自身进展：Ondo Chain 主网和测试网的部署和上线 Ondo Global Markets 的测试和上线是否引入和发行更多新类别的 RWA 资产能否引入更多机构级合作伙伴，以及能否深化目前与大型金融机构相对较浅的合作关系资产规模是否持续增长

2. 外部环境变化：美国资产代币化法案的立法进展 SEC 对资产代币化的监管态度，是否明确「沙盒式监管」，意味着在立法前可以超前探索业务传统 Tradfi 巨头是否亲自下场自建产品和平台，蓝海有没有迅速变红

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